Brookfield: Compounder de calitate, adaugă Ackman la teza mea optimistă

Săptămâna trecută, a lui Bill Ackman Capitală din Piața Pershing (OTCPK:PSHZF) a dezvăluit într-un 13F că a achiziționat 6,8 milioane de acțiuni ale Brookfield Corp (NYSE:BN). Comunicarea a arătat că Pershing Square a achiziționat poziţia de 285 de milioane de dolari în cursul al doilea trimestru. După estimarea mea, acțiunile valorează acum 316 milioane de dolari.

Ackman se adaugă la o listă tot mai mare de superinvestitori care au investit în Brookfield în ultimii ani. Numele lor includ Chuck Akre, Mohnish Pabrai (mai târziu vândut) și Tom Gayner of Markel Corp (MKL). Pe lângă acești investitori renumiți, Howard Marks a vândut o parte din compania sa lui Brookfield, invocând caracteristici care ar putea fi relevante pentru un investitor care se gândește să o cumpere (adică o cultură puternică, accent pe strategii de investiții solide etc.).

Deci, Ackman este doar cel mai recent dintr-un lung șir de investitori care au decis asta Brookfield merită investiția. Cumpărarea lui specifică, totuși, a fost interesantă prin faptul că nu a intrat la un preț deosebit de ieftin. Brookfield are doar 6% reducere la maximul istoric de astăzi. Versiunea cotată la TSX a acțiunilor și-a depășit de fapt maximul din 2021 în acest an, diferența de tranzacționare a versiunii americane fiind pur și simplu o chestiune de schimbarea monedei Canada/SUA. În plus, dacă adăugați valoarea filat Brookfield Asset Management (BAM) (17 miliarde dolari) până la capitalizarea pieței Brookfield (71,9 miliarde dolari), atunci întreaga entitate Brookfield înainte de spin-off se află la un „cel mai mare” la NYSE.

La ce mă gândesc cu această aparentă digresiune este că investiția lui Bill Ackman în Brookfield a fost probabil făcută la prețuri destul de apropiate de cele de astăzi. Acest lucru este de bun augur pentru cei care încă mai lungesc stocul. Ideea de a cumpăra Brookfield ca o „suma a părților” joc de valoare a fost discutată pe larg aici pe Seeking Alpha și în alte părți, iar jocul a funcționat în mare parte bine. A funcționat suficient de bine încât reducerea la suma evaluării pieselor este mai mică decât în ​​trecut. Conducerea crede în continuare că valoarea activului net al BN este de 74 de dolari pe acțiune, ceea ce înseamnă că mai există încă un potențial de 63% în creștere. Cu toate acestea, alte estimări ale NAV-ului pe acțiune al Brookfield (cum ar fi cea publicată pe Value Investor’s Club) au fost deja depășite. În paragrafele ulterioare, voi demonstra că probabil încă există o reducere mică la NAV — dar nu suficient de mare pentru a fi entuziasmat.

Există încă motive să fii entuziasmat de Brookfield dacă acum este un compus modest apreciat. Dacă este cazul, atunci acțiunile la nivelurile de astăzi ar putea fi considerate ca un fel de joc GARP. În paragrafele următoare, voi arăta că BN este într-adevăr un compus și ar trebui să fie în continuare unul în viitorul previzibil. De asemenea, voi argumenta că raționamentul ca acesta este motivul probabil pentru care Bill Ackman a cumpărat Brookfield.

Când am scris ultima oară despre Brookfield, l-am evaluat ca fiind o achiziție puternică din cauza evaluării și a perspectivelor de creștere. Deși rămân mult Brookfield astăzi, sunt puțin mai puțin entuziasmat de acțiuni decât eram când am scris ultima oară despre el, deoarece a înregistrat unele câștiguri de atunci. Deși rămân optimist pe Brookfield, îmi reduc ratingul pentru a cumpăra, deoarece acțiunile sunt ceva mai scumpe decât erau acum trei luni și jumătate.

O actualizare despre teza mea optimistă

Deoarece continui să am o perspectivă practic optimistă asupra Brookfield, ar trebui să îmi iau un minut pentru a revizui pe scurt ceea ce am scris despre acțiuni ultima dată când l-am acoperit. Voi include câteva actualizări cu privire la punctele pe care le-am semnalat în lumina recentă anunțare a veniturilor din al doilea trimestru.

Observațiile pe care le-am făcut despre Brookfield în ultimul meu articol au inclus:

1. Creștere mare în domeniul asigurărilor. Acest lucru a continuat în primul și al doilea trimestru, activele de asigurări dublandu-se. Acest lucru s-a datorat în mare parte achiziției American Equity, dar a existat și o creștere organică în valoare de 3,5 miliarde de dolari a vânzărilor de anuități în al doilea trimestru.

2. Creștere ridicată a câștigurilor distribuibile („DE”). Acest lucru a continuat în al doilea trimestru, DE înainte de realizările ajungând la 0,71 USD pe acțiune, în creștere cu 11%; iar DE în general ajungând la 1,35 USD, în creștere cu 80%.

3. Un catalizator sub formă de Brookfield Renewable Partners’ (BEPC) Microsoft (MSFT) – cea mai mare astfel de tranzacție din istorie, BEPC va oferi MSFT 10,5 gigawați de energie curată. Acest parteneriat se desfășoară încă din cele mai recente rapoarte.

4. O sumă modestă a pieselor de evaluare. Voi explora acest factor într-o sesiune ulterioară dedicată.

După cum puteți vedea, majoritatea motivelor pentru care mi-a plăcut Brookfield acum trei luni sunt valabile și astăzi. Nu îmi voi vinde acțiunile Brookfield în curând. Cu toate acestea, prețul acțiunilor este puțin mai mare decât era când am scris ultima oară despre el. Ca urmare, entuziasmul meu pentru cumpărarea mai multor acțiuni a fost estompat.

Un compus de calitate

Cumpărarea Brookfield ca o „sumă a părților” cu valoare profundă în urmă cu un an a fost o tranzacție destul de populară în cercurile de investiții valorice. S-a discutat pe larg pe platforme precum Seeking Alpha, Value Investors’ Club și în alte părți.

Argumentul că Brookfield va crește și va crește din prețurile de astăzi este un caz mai greu de formulat. Cu toate acestea, acesta este cazul pe care trebuie să-l faceți acum, deoarece stocul este mult mai scump decât era acum un an. Cred că pot face un astfel de caz, care se învârte în mare parte în jurul reputației companiei.

Brookfield Corp are o reputație grozavă, după cum arată Oaktree, vânzându-i 73% din el, Microsoft mergând la BEPC ca furnizor de energie curată și țări importante precum Qatar încredințând fondurile lui Brookfield. Oaktree și Microsoft sunt ambele întreprinderi foarte sofisticate, iar Qatar este una dintre cele mai bogate țări din lume. Așadar, afirmația lui Bruce Flatt conform căreia Brookfield este de mare încredere și este capabil să încheie tranzacții pe care alții nu le pot, este coroborată de lista de parteneri a companiei.

Acest lucru are influență asupra creșterii viitoare a Brookfield, deoarece principala industrie a lui Brookfield, managementul activelor, este în mare măsură despre încredere. Aveți nevoie de investitori să vă încredințeze banii, iar vânzătorii să vă încredințeze conducerea companiilor lor. Într-adevăr, Brookfield primește o încredere considerabilă atât de la investitori, cât și de la vânzători. Recent, a încheiat o strângere de fonduri pentru infrastructură de 28 de miliarde de dolari – cea mai mare din istorie – și a încheiat contracte cu Oaktree, Microsoft și AEL. Așadar, buna reputație a lui Brookfield se traduce în capital purtător de taxe și tranzacții în care să investească respectivul capital.

Câți bani va câștiga Brookfield din această creștere a capitalului și încheierea de tranzacții?

Este greu de făcut previziuni, dar presupunând că taxele totale sunt de 1%, atunci runda recentă de finanțare de 28 de miliarde de dolari ar trebui să producă noi taxe de 280 de milioane de dolari, o altă strângere de fonduri de 10 miliarde de dolari ar trebui să producă taxe noi de 100 de milioane de dolari și așa mai departe. Pentru o companie care face 4,8 miliarde de dolari în DE pe an, cele 380 de milioane de dolari de mai sus ar trebui să facă o mare diferență pentru rezultatul final (mai ales că filiala de gestionare a activelor are o marjă EBITDA de 67%).

Un alt lucru care ar trebui să ajute cumularea Brookfield în viitor este utilizarea inteligentă de către companie a pârghiei. Brookfield are, în teorie, un efect de levier foarte mare, dar cea mai mare parte a efectului de levier este atribuită proprietăților specifice, filialelor deținute parțial și fondurilor. În cele din urmă, doar 14 miliarde de dolari din datoria de 227 de miliarde de dolari ale companiilor Brookfield sunt direct atribuibile Brookfield Corp, dar compania ajunge să folosească toate a acestei pârghii în încheierea de tranzacții. Acest lucru ar trebui, în timp, să ajute compania în creșterea bazei de active.

Cum Cumpărarea lui Ackman schimbă lucrurile

Principalul mod prin care cumpărarea lui Ackman schimbă jocul pe Brookfield este oferirea de sprijin pentru ideea că există valoare sub toată complexitatea Brookfield. O provocare pentru investitorii de retail care cumpără Brookfield este că compania are o structură complexă și situații financiare greu de interpretat. Uneori, compania a fost acuzată că și-a egrenat numărul. De exemplu, vânzătorul în lipsă Keith Dalrymple a acuzat filiala Brookfield Infrastructure că folosește metoda de consolidare pentru a ascunde numere nemăgulitoare. Am explorat această problemă în trecut, ajungând în cele din urmă la concluzia că, sub toată complexitatea ei, Brookfield are o valoare economică reală.

Cred că faptul că Ackman cumpără este o coroborare suplimentară a acestei noțiuni. Ackman este cunoscut pentru că a făcut luni de due diligence înainte de a lua poziții în companii și are o cifră de afaceri în portofoliu foarte scăzută. Este foarte probabil ca Ackman și analiștii săi să fi examinat cu atenție situațiile financiare ale Brookfield pentru perioade prelungite de timp înainte de a-și iniția efectiv poziția. Concluzia lor a fost aparent aceeași cu a mea (este o cumpărare), dar faptul că un jucător important precum Pershing Square a ajuns la aceeași concluzie eu și alții despre Seeking Alpha, sau cel puțin una similară, dă credibilitate și autoritate. teza lungă în stoc după părerea mea.

Discount-ul la suma pieselor dispare

Un alt motiv pentru care cumpărarea lui Ackman este optimistă este pentru că sugerează că compania are mai multe oportunități decât „reducere la NAV” despre care oamenii scriau pe larg anul trecut și la începutul acestui an. Ackman a cumpărat în ultimul trimestru, reducerea NAV dispăruse deja rapid din cauza aprecierii prețului BN la acel moment. Prin urmare, Ackman a văzut probabil mai mult în acest stoc decât o tranzacție potențială rapidă bazată pe active. Într-adevăr, performanța recentă a veniturilor companiei (atât rezultatele din T1, cât și T2 au arătat o creștere mare în DE) sugerează că această poveste este mai mult decât doar reducerea la NAV. Rezultatele recente ale veniturilor arată că Brookfield își agravează DE, în conformitate cu teza mea de „compoziție” prezentată mai sus.

Acest lucru este important pentru că, în opinia acestui autor, discountul NAV a dispărut în mare parte. Mai jos veți vedea un tabel care arată principalele parteneriate ale Brookfield, poziția sa de proprietar și valoarea NAV implicită.

Click pentru a mari

Mizele lui Brookfield se ridică la 81 de miliarde de dolari. Puteți adăuga la acele solduri de numerar de 11 miliarde de dolari deținute direct de Brookfield și apoi scădeți datoria de 14 miliarde de dolari la nivel corporativ. Asta ne lasă cu o estimare a „valorii nete a activelor” de 78 de miliarde de dolari, care este cu doar 7 miliarde de dolari sau cu 10% mai mare decât capitalul de piață actual al Brookfield. Acest lucru implică cu siguranță că BN este mai ieftin decât indica valoarea contabilă raportată convențională, dar nu este jocul de valoare profund care a fost la sfârșitul anului trecut.

Riscuri

Deși cred că Brookfield este o valoare bună la prețurile de astăzi, există câțiva factori de risc reali, printre care:

• Scăderea ratingului de credit. Brookfield Property Partners a intrat în neîndeplinire de obligație la plata datoriilor în valoare de 2 miliarde de dolari anul trecut și a fost imediat retrogradată la „BB” de către Fitch. Deși acesta nu a fost un rating Brookfield Corp la nivel corporativ, a afectat costul capitalului la una dintre filialele majore ale companiei. De asemenea, retrogradarea datoriilor filialei ar putea determina creditorii să privească cu depreciere la societatea-mamă, chiar dacă propriile ratinguri nu sunt afectate din punct de vedere tehnic.
• Un ritm foarte agresiv de a face afaceri. Brookfield face o mulțime de oferte. A fost cel mai prolific dealmaker din lume în 2023, în valoare de 50 de miliarde de dolari. Astfel de tranzacții sunt adesea aplaudate de investitori, dar de obicei implică asumarea unui efect de pârghie mai mare și mai mult risc. Levierul Brookfield este bine gestionat (adică distribuit între entități), dar cantitatea brută a acestuia este destul de mare, iar compania pare să adauge din ce în ce mai mult în fiecare an. Acest lucru crește riscul de neplată.
• Ratele dobânzilor. Levierul ridicat al Brookfield îl face sensibil la ratele dobânzilor. O mare parte din datoria companiei este cu rată variabilă. Prin urmare, dacă Fed nu reușește cu majorările ratelor pe care piața se așteaptă, atunci acțiunile Brookfield ar putea scădea, deoarece prețul are în vedere ratele dobânzilor viitoare mai mici.

Concluzia

Imaginea de ansamblu a investiției lui Bill Ackman în Brookfield este că aceasta indică faptul că compania are potențial pe termen lung. Ackman este un investitor pe termen lung, cumpără și păstrează, cu o rată scăzută de rotație a portofoliului și o perioadă medie de deținere de 5-6 ani. Când cumpără, de obicei cumpără pe termen lung. Având în vedere că majoritatea câștigurilor ușoare din reducerea NAV a lui Brookfield au fost realizate, o investiție în acțiuni necesită o credință justificată în perspectivele pe termen lung ale companiei. După cum am scris, valorile de creștere, reputație și profitabilitate ale Brookfield oferă temeiuri pentru această credință. Cumpărarea lui Ackman conferă credibilitate tezei lungi în acțiunile BN.

Nota editorului: Acest articol discută despre unul sau mai multe valori mobiliare care nu se tranzacționează la o bursă majoră din SUA. Vă rugăm să fiți conștienți de riscurile asociate cu aceste stocuri.