HYG: S-au făcut bani ușori cu obligațiuni cu randament ridicat (degradarea ratingului)

Teza principală și fundal

Scopul acestui articol este de a evalua ETF-ul iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (NYSEARCA:HYG) ca opțiune de investiție la prețul actual de piață. Acesta este un opțiune foarte populară pentru investitorii cu amănuntul care doresc să dețină credite sub gradul de investiție, ca cel al fondului obiectiv este „a urmări rezultatele investițiilor unui indice compus din obligațiuni corporative cu randament ridicat, denominate în dolari americani”.

Au trecut puțin mai puțin de doi ani de când am scris ultima dată despre HYG, dar la acel moment am văzut câștiguri în viitor pentru fond. Privind în urmă, această optimism s-a dovedit corectă în retrospectivă – cu HYG producând un câștig solid:

Acesta a fost cu siguranță un joc bun cu venit fix de ceva vreme acum, cu un randament aproape de 18%, nimic de scos. Cu toate acestea, multe s-a schimbat de când a fost scris acel articol, așa că m-am gândit că este timpul să mai arunc o privire la HYG pentru a vedea dacă ar trebui să-mi schimb ratingul.

După revizuire, sunt mai puțin optimist cu privire la perspectiva acestui fond. Cred că există încă merit să deții obligațiuni cu randament ridicat (prin HYG) ca acoperire a acțiunilor și joc de venit. Dar, așa cum sugerează și titlul, cred că banii ușori au fost câștigați de mult și că randamentele mai modeste sunt în viitor. Prin urmare, îmi declasez punctul de vedere la „ține” și voi explica de ce în detaliu mai jos.

Există încă o valoare relativă în instrumentele cu venit fix

Vreau să încep această recenzie subliniind că nu sunt un „urs” de obligațiuni. Acest lucru este important deoarece, dacă cititorii văd retrogradarea la HYG, ar putea crede că susțin vânzarea tuturor pozițiilor sau trecerea la o strategie scurtă. Adică nu ceea ce vreau să transmit aici. Da, sunt mai puțin optimist decât am fost pe HYG – și susțin apelul și voi înțelege de ce. Dar, deși acesta poate fi sentimentul meu, nu trag semnale de alarmă pentru veniturile fixe în ansamblu. Văd o valoare în păstrarea acestei clase de active – fie prin HYG sau prin orice alt vehicul – și asta va continua probabil până în restul anului 2024.

O parte din motivul pentru care are de-a face cu valoarea relativă în comparație cu acțiunile. Pe măsură ce acțiunile – în special SUA – au înregistrat reveniri puternice în urma vânzării în iulie și începutul lunii august, prețurile acțiunilor par din nou spumoase. Acest lucru face ca utilitatea acoperirilor de acțiuni, cum ar fi obligațiunile corporative cu randament ridicat, să fie la fel de relevantă ca întotdeauna.

Pentru a înțelege de ce, să ne uităm la prima de risc a acțiunilor. Aceasta se referă la o măsură care evaluează diferența dintre randamentul acțiunilor individuale și rata de rentabilitate fără risc. Pe măsură ce 2024 a trecut, aceasta este o valoare care a scăzut constant:

Similar cu comentariul meu de mai sus despre veniturile fixe în ansamblu, nici acest lucru nu este menit să tragă un semnal de alarmă în privința acțiunilor. Întotdeauna am fost acțiuni net-long și asta va continua. Dar demonstrează că „valoarea” pe piața americană cu capitalizare mare este puțin limitată. Pentru a combate acest lucru, este foarte logic să puneți numerarul în obligațiuni sau cel puțin să păstrați poziționarea actuală. Această realitate justifică de ce downgrade-ul meu la „ține” pentru HYG este la fel de jos pe scara în care voi merge și nu la orice tip de rating de vânzare.

Scăderea ratelor de acoperire O preocupare

Când s-a acoperit un pic de înțelegere cu privire la fundalul meu actual, să ne concentrăm pe motivul pentru care nu sunt continuu optimist pentru HYG pentru moment. Un motiv cheie are de-a face cu ratele de acoperire în sectorul cu randament ridicat. Având un climat economic mai incert și un mediu cu costuri ridicate de împrumut, nu ar trebui să fie surprinzător faptul că companiile sub gradul de investiție (în medie) nu au o perioadă ușoară în acest moment. Putem vedea că acest lucru se realizează în câștiguri în comparație cu cheltuielile cu dobânzile – care sunt utilizate pentru a defini rata de acoperire a dobânzii.

Aceasta este o măsură a cât de ușor va putea o companie să folosească activele pe termen scurt pentru a-și finanța cheltuielile curente cu dobânzile. Pe scurt, cu cât este mai mare, cu atât mai bine, deoarece înseamnă că compania are numerar și alte titluri de valoare pe termen scurt la îndemână pentru a fi la curent cu obligațiile sale. Pe măsură ce această măsurătoare scade, șansele ca un deținător de obligațiuni să fie rambursat integral scade și ele. Din păcate, asta este într-adevăr ceea ce vedem cum se desfășoară astăzi:

Din nou, aceasta nu este o măsurătoare care se află la niveluri alarmiste. Dar faptul că a scăzut constant și este sub media pe termen lung este o îngrijorare.

Acest lucru este valabil mai ales când luăm în considerare componența creditului HYG. Desigur, acesta este un ETF „high yield”, așa că va deține titluri care sunt sub gradul de investiție. Dar aproximativ jumătate din portofoliul de bază este cotat B sau mai puțin, ceea ce înseamnă că este plin de titluri care împinge destul de mult nivelul de risc:

Concluzia pe care o trag aici este că HYG este plin de o mulțime de probleme mai riscante, iar contextul macro general pentru acest sector slăbește. HYG se întâmplă să dețină o mulțime de datorii de la companiile cele mai expuse riscului în acest tip de mediu, iar asta ar trebui să le ofere investitorilor o pauză. Având în vedere acest lucru, ar trebui să fie clar de ce susțin o retrogradare pentru a „ține” în acest moment.

Oportunitate în cadrul obligațiunilor cu rating IG?

Un al doilea motiv pentru a deveni mai neutru în cazul obligațiunilor cu randament ridicat are de-a face cu relativitatea. Ceea ce vreau să spun este, cum se compară valoarea unui fond precum HYG față de colegii săi evaluați IG. Acest lucru este important deoarece putem folosi istoricul ca ghid pentru a evalua probabilitatea ca datoria cu randament ridicat sau cu rating IG să depășească în viitor.

Aduc în discuție acest lucru deoarece există o probabilitate mare de reduceri ale ratei dobânzii de la Fed la sfârșitul acestei luni. Președintele Fed, Jerome Powell, a spus clar, la întâlnirea de la Jackson Hole, că „a venit timpul” ca politica sa de rate să se schimbe. În acest caz, cititorii ar trebui să-și amintească că corporațiile cu rating IG tind să fie unul dintre cei mai mari câștigători (în cadrul celor cu venit fix) în ciclul de după „vârful” ratelor. Acest lucru este valabil pentru majoritatea sectoarelor de datorie, inclusiv randamentul ridicat:

Există câteva motive logice pentru aceasta. Unul, atunci când Fed decide că este timpul să reducă ratele, de multe ori asta este un răspuns la realitatea macroeconomică. Mai exact, inflația este în scădere și există îngrijorări cu privire la creșterea economică viitoare. Acest context de investiții mai tulbure înseamnă adesea că investitorii răspund printr-un zbor către calitate. Acest lucru poate însemna alegerea datoriei cu rating IG în detrimentul datoriei cu rating sub IG, ceea ce duce la o performanță mai mare a obligațiunilor IG prin extensie.

În al doilea rând, atunci când ratele pe termen scurt scad din cauza reducerilor Fed, investitorii ar putea căuta să prelungească durata portofoliului lor. Deoarece ratele pe termen mai lung tind să fie mai mari decât ratele pe termen scurt (atâta timp cât curba randamentelor nu este inversată), investitorii pot bloca datorii cu randament mai ridicat mergând mai departe în sfera scadențelor. Acest lucru se leagă de IG versus datoria nedorită, deoarece datoria nedorită tinde să aibă o durată mai scurtă. Dacă investitorii caută într-adevăr să captureze ratele predominante pentru mai mult timp, atunci o trecere la obligațiunile cu rating IG va fi rezultatul probabil, deoarece acestea tind să aibă scadențe mai lungi decât obligațiunile nedorite.

Raționamentul este simplu. Companiile din lumea evaluată IG sunt percepute ca fiind mai stabile și mai sigure, astfel încât investitorii și creditorii sunt dispuși să extindă creditul pentru perioade mai lungi de timp. Companiile care nu se bucură de ratinguri similare și care sunt considerate „junk” nu inspiră la fel de multă încredere. Ca atare, creditorii oferă de obicei termene mai scurte, ceea ce înseamnă că investitorii care doresc expunerea la această datorie nu vor putea să blocheze randamentele curente pentru o perioadă de timp atât de lungă.

Rezultatul net aici nu este că o opțiune este „bună” sau una este „rea”. Depinde de toleranța la risc a fiecărui individ și de obiectivul său. Dar realitatea este că atunci când Fed a redus ratele, aceasta este adesea ca răspuns la condițiile economice mai dificile. Dacă acest lucru este adevărat de data aceasta (și cred că este), atunci investitorii tind să treacă la datorii de mai multă calitate și, de asemenea, la datorii cu scadențe mai lungi, care tind să fie, de asemenea, evaluate IG. Ambii acești factori sugerează că randamentul ridicat ar putea avea o performanță scăzută a datoriei cu rating IG în viitor, susținându-mi downgrade-ul la HYG, deoarece aș fi mai optimist cu ETF-urile cu o înclinare a calității.

Investitorii s-au adunat

Punctul meu final despre HYG are de-a face cu faptul că investitorii s-au grăbit în acest joc în cursul lunii august. Deși aceasta nu este o veste cu adevărat „rea” – de fapt este destul de bună pentru actualii deținători ai datoriilor din acest ETF – limitează oportunitatea în viitor.

Ce vreau să spun este că prefer să fiu contrarian când vine vorba de punctele de intrare tematice. Dacă mi-aș dori o expunere cu randament ridicat, aș încerca să vizez o perioadă de timp în care aceasta a disfavorizat. Cumpărarea atunci când pieței nu-i place (sau chiar urăște) un sector poate duce adesea la „alfa” – fie că este vorba de datorii cu randament ridicat sau de orice altă idee. Problema în acest moment este că investitorii s-au grăbit în strategii cu venit fix de toate tipurile pentru a anticipa reduceri ale dobânzilor Fed. Aceasta se extinde la colțul cu randament ridicat al pieței, care a înregistrat destul de multe intrări de fonduri luna trecută:

Gândirea aici este că randamentul ridicat nu este un sector în declin, în ciuda unui context de slăbire în ceea ce privește spread-urile de credit și ratele de acoperire. Pare un moment ciudat să devin optimist în această arena și mă face să cred că răbdarea va câștiga ziua aici. Din punctul meu de vedere, este logic să așteptăm o perioadă de timp în care starea de spirit a investitorilor se acru, prețurile mai bune și perspectivele de viitor mai bune vor fi probabil în acea perioadă.

Concluzie

Am văzut meritul pentru HYG cu ceva timp în urmă și a avut într-adevăr profituri frumoase. Cu toate acestea, intrând în etapele finale ale anului 2024, perspectivele mele se înmoaie puțin. Sectorul are marje de credit în scădere, rate de acoperire mai scăzute și perspectiva unor neplate mai mari dacă vedem o „aterizare dură”. În plus, datoria cu rating IG tinde să aibă rezultate mai bune decât randamentul ridicat atunci când ratele scad, sugerând că HYG poate să nu fie cea mai bună propunere de risc-recompensă pentru moment.

În plus, aș încuraja investitorii să fie selectivi cu ce fonduri cu randament ridicat cumpără în viitor. HYG este un ETF pasiv (și popular), dar raportul său de cheltuieli este puțin ridicat. În comparație cu echivalentul său de pe State Street, SPDR Portfolio High Yield Bond ETF (SPHY), diferența este clară:

Toate acestea se adaugă la un mediu în care un downgrade este chemarea potrivită pentru mine. Cred că „menținerea” are sens în viitor, mai ales că obligațiunile cu randament ridicat oferă în continuare o acoperire a acțiunilor și au beneficii de diversificare, chiar dacă acum poate nu este cel mai bun moment pentru a cumpăra. Prin urmare, mi-aș încuraja adepții să fie foarte selectivi în privința oricăror noi puncte de intrare.