Stoc Bowlero: Dețin VICI, vreau să dețin chiriașul? (NYSE: BOWL)

Dragi cititori/folositori,

În investițiile mele, am o participație destul de importantă în VICI Properties (VICI). Compania este un REIT care deține diverse tipuri de proprietăți experienţiale și le închiriază proprietăți acelor afaceri. Unul dintre cititorii mei m-au contactat și m-au întrebat dacă vreau să investesc și în Bowlero sau dacă am considerat compania prea greu de investit.

M-am gândit că aceasta ar fi o oportunitate excelentă să vă arăt de ce investesc în REIT-uri mai degrabă decât să investesc în jucători – dar și să prezint unele dintre riscurile care stau la baza VICI în cazul problemelor cu Bowlero. Deoarece Bowlero este și tranzacționat public, consider aceste companii ca fiind oarecum corelate. Adică, dacă obținem rezultate negative pentru Bowlero, ne putem aștepta ca acest lucru să afecteze prețul acțiunilor VICI – cel puţin într-o oarecare măsură.

Bowlero – Ce avantaj există într-un jucător important de bowling

Dețin stoc de proprietăți VICI – un REIT cu randament bun, cu siguranță solidă. Această companie deține în mare parte active de cazino – dar a fost mutată și în alte active experiențiale, inclusiv Bowling – prin Bowlero.

Deci, ce este Bowlero?

Deși s-ar putea să credeți, pe baza vechimii sale listate, că Bowlero este o companie relativ nouă, acesta nu este cazul. Mulți ar fi surprinși să afle că Bowlero are o istorie dinaintea celui de-al Doilea Război Mondial și acum are peste 80 de ani.

Dintr-o privire, acesta este un operator care deservește 30 de milioane de clienți pe an, sau aproape 9% din populația SUA. Funcționează peste 340 de centre de bowling, ceea ce o face de departe cel mai mare operator de centre de bowling din întreaga lume. Compania a devenit publică în -23 și a „depășit” deja așteptările care au fost stabilite pentru această listă, crescând veniturile cu peste 177 milioane USD peste așteptări și EBITDA cu 77 milioane USD pe o bază ajustată. Compania are în prezent peste 370 milioane USD din EBITDA TTM, cu creșteri puternice ale vânzărilor la același magazin și creștere EBITDA. Din perioada pre-pandemică, EBITDA ajustat al companiei a crescut cu peste 80%.

Bowlero nu oferă doar venituri din „bowling”, chiar dacă acesta este de departe cel mai mare segment al lor, cu aproape 50%. Se concentrează, de asemenea, pe alimente, distracții și așa-numitele venituri media, deși acestea sunt relativ mici.

Ceea ce trebuie să înțelegeți despre Bowling este că activele și detaliile de afaceri ale companiei au cerințe relativ scăzute de capital și întreținere – și pentru că această companie oferă de departe cea mai bună integrare verticală și scalare a oricărei afaceri de bowling, Bowlero are avantaje semnificative de eficientizare.

Acest lucru este într-o industrie în care există o fragmentare uriașă și în industrie. Al doilea cel mai mare jucător după Bowlero 340+ are nu mai mult de 53, (Evenimentul principal), iar cel de după acesta este la 15. Acest lucru este comparat cu mai mult de 3.500 de centre de bowling independente la nivel național.

Deci compania este cea mai mare dintr-o industrie foarte fragmentată, iar acest lucru în sine este foarte atractiv. Cele mai recente fuziuni și achiziții pentru companie – deoarece aceasta înseamnă că creșterea lui Bowlero este în mare parte anorganică, cumpără, nu construiește de obicei centre noi, este după cum urmează.

Activele și operațiunile companiei pot fi găsite în următoarele locuri.

Avantajele financiare și atractivitatea companiei nu sunt banale. Veniturile companiei s-au recuperat din limitele pandemiei de puțin sub 400 de milioane de dolari și un EBITDA de 73 de milioane de dolari pe o bază ajustată, la locul în care se așteaptă ca venituri de peste un miliard de dolari în 2024 și peste 370 milioane USD în EBITDA anualizat. Eficiența operațională stimulează extinderea marjei, iar pârghia operațională ridicată a companiei promovează și mai mult această extindere a marjei, în ciuda a ceea ce se întâmplă în ceea ce privește inflația.

Compania „conduce” sarcina în eficiență și profitabilitate – și nu m-aș aștepta la nimic mai puțin. VICI Properties este foarte atent la cine lucrează și un profit bun este o necesitate. Compania are o conversie a fluxului de numerar de 89%, mai puțin de 2% din venituri fiind destinate cheltuielilor de întreținere. Acest lucru este extrem de scăzut, în comparație cu conversia fluxului de numerar de 39%, 35% și 28% în Casual dining, teatre și, respectiv, FEC.

Cum va reuși și crește compania atunci, s-ar putea să vă întrebați.

Compania se concentrează pe creșterea anorganică prin achiziții și, uneori, construiește noi centre, reutilizand oportunități în retailul de tip big box care sunt abundente pe piața actuală. Compania se concentrează pe creșterea de două cifre pe o bază anuală prin numărul masiv de centre independente, fragmentate, care sunt disponibile la nivel național.

De asemenea, Bowlero cumpără în mare măsură acțiuni. Din 2022, numărul acțiunilor companiei a fost redus de la aproape 220 de milioane la aproximativ 208,8 milioane. Cele mai recente rezultate ale trimestrului 3T24 prezintă aici atractivitatea companiei. Există peste 200 de noi oportunități de construire în toată țara și în companie se așteaptă să-și dubleze centrele 352 din 3T24 în viitorvizând peste 740 de centre. Singurul sector experiențial care se potrivește chiar și cu Bowlero în ceea ce privește marjele sunt parcurile tematice – ambele la aproximativ 30-31%, și nici măcar Parcurile tematice nu au această conversie bună a fluxului de numerar.

Strategia lui Bowlero îmbunătățește vânzările-leaseback, care, conform companiei, face ca modelul să se autofinanțeze, la un randament al investiției de 2,5x bazat pe un multiplu de achiziție de 4,8x la o valoare a activului operațional de 10x în termeni de EBITDA. Este așadar o mișcare care este atât atractivă pentru VICI, cât și pentru Bowlero.

De asemenea, compania lucrează pentru a transforma locația achiziționată în locuri moderne și atractive de bowling. Compania a mai redus, începând cu ultimul trimestru, acțiunile în circulație. Dacă comparăm cu perioada 2021, numărul de SO este acum în scădere de la 215M la mai puțin de 169M, concentrând valoarea.

Problema aici nu este problema valorii. Cred că este destul de clar că există cel puțin o valoare potențială pentru Bowlero, dacă nu o valoare reală mare. Deși există riscuri – cum ar fi atractia în timp suplimentar și vânzările de bowling. Având în vedere vârsta companiei și expertiza în management, nici nu văd multe riscuri operaționale pe termen lung, cu condiția ca compania să își mențină profitabilitatea. O problemă a fost că compania a devenit publică chiar în perioada COVID-19. Acest lucru a încurcat oarecum câștigurile companiei. Perioada 2022 a fost EPS negativă, iar 2024E se așteaptă în prezent să fie și EPS negativ, deși doar la aproximativ 1 cent (Sursa: linkul Paywalled FAST Graphs).

Dar EBITDA este pozitiv și, în viitor, sunt așteptate inversarea câștigurilor și a profitabilității și atunci când se ia în considerare KPI EPS pe o bază ajustată. De fapt, se așteaptă în prezent că compania va crește câștigurile cu o rată de 35% pe an în medie.

Evaluare pentru Bowlero – Problema cheie este acuratețea prognozelor și dacă ne putem baza pe companie pentru a atinge obiectivele.

Atingerea obiectivelor pentru această companie este destul de dificilă. Suntem la o rată de eșec de 100% în ceea ce privește prognoza actuală. Cifrele companiei sunt destul de distorsionate din această cauză, iar istoria operațională (publică) limitată face ca colegii și comparațiile să fie dificile. Există, de fapt, după cum văd eu, foarte puțini colegi. Ai putea compara compania cu alți jucători cu experiență din domeniu, ceea ce o pune la egalitate cu Dave & Buster’s (PLAY), United Parks & Resorts (PRKS) și Six Flags (FUN). Dar acestea sunt complet diferite – și sunt greu de comparat. Motivul pentru care BOWL a revenit doar cu -1,25% în ultimul an, iar unele altele au scăzut cu peste 20%, de exemplu, este greu să facem paralele aici.

Bowlero a devenit o companie în care trebuie să avem puțină „încredere”. Trebuie să avem încredere în management și în potențialul de creștere viitor al companiei.

Când vine vorba de management, cred că, având în vedere istoricul operațional al companiei în afara ochiului public, managementul știe ce face. De asemenea, cred că compania este o afacere care poate aduce profit în timp. Dar, pentru că compania nu este în prezent profitabilă EPS, este greu să vorbim despre Bowlero că este „ieftin” – într-adevăr este ieftin doar dacă te uiți la evaluările activelor, nu la modul în care compania funcționează în prezent.

Compania are obiective de analist. S&P Global are 9 analiști care urmăresc afacerea, iar aceștia merg între 13 și 30 USD/acțiune – o gamă foarte largă. Din 9, 6 sunt la un „Cumpărare” cu un PT mediu de aproximativ 18 USD/acțiune. Consider că acest lucru este excesiv în acest moment dat fiind că nu avem dovezi de sus, mai multe indicii.

Iată estimările și datele reale ale analiștilor, așa cum stau până în 2028.

Aș da companiei un multiplu de venituri în avans de 4x și un multiplu de vânzări de sub 1,7x, care este sub mediile companiei din ultimii 2 ani și sub ceea ce există compuși sectoriali. Vreau să subliniez totuși că aceste ținte sunt incerte în ceea ce privește lucrurile, iar avantajul sau dezavantajul realist ar putea fi atât sub, cât și deasupra.

Pe baza elementelor fundamentale, cred că Bowlero este un „Cumpărare” speculativ util în acest moment și nu mi-ar „deranja” acest lucru în portofoliul meu general. Pot să merg înainte și să adaug o poziție mică. Acest lucru se datorează faptului că am încredere în management și într-o companie care există de peste 80 de ani și este un lider de sector cu o marjă bună. Dar când compania oferă rezultate impresionante și o rentabilitate bună a investiției mele – dau 3-5 ani, dar în acel timp cred că 15% anualizat este cel puțin posibil pe baza unui P/E foarte incert de 15-18x.

Acesta este cel mai bun lucru pe care pot face în acest moment.

teză

• Bowlero este o companie potențial interesantă, chiar și în afară de faptul că deține Proprietarul companiei, proprietățile VICI. Cred că Bowlero este fundamental atractiv și cred că compania are „un” avantaj. De asemenea, cred că compania ar putea depăși piața și, cu un randament de 2% sau aproximativ, are un randament decent pe care nu cred că va fi redus, pe baza estimărilor companiei privind câștigurile anticipate.
• Cu toate acestea, acuratețea prognozei și vârsta reprezintă o problemă aici. Bowlero nu are niciun istoric de atingere cu succes a țintelor și este în prezent o afacere cu EPS-negativ. Pe baza acestui fapt, nu pot să-l numesc calitativ și nu îl pot spune ieftin – doar ieftin în comparație cu estimările anticipate, ceea ce într-adevăr nu este suficient de bun pentru mine.
• Din această cauză, sunt dispus să atribui companiei un rating „Cumpărare speculativ” și un PT de 16 USD/acțiune. Pentru acest PT, permit companiei să tranzacționeze la aproximativ 17-18x P/E și fac prognoză la 2026E-2027E. Asta încă nu ne oferă un ROR masiv, dar permite 15% pe an.
• S-ar putea să ajung să adaug compania în portofoliul meu speculativ/orientat spre creștere pentru că îmi place afacerea și îmi place managementul și cred că poate fi profitabilă în ceea ce privește EPS. Compania este deja profitabil în perspectiva FFO/OCF.

Ține minte, mă refer la:

1. Cumpărarea de companii subevaluate – chiar dacă acea subevaluare este ușoară și nu este extrem de masivă – cu reducere, permițându-le să se normalizeze în timp și colectând câștiguri de capital și dividende între timp.

2. Dacă compania trece cu mult dincolo de normalizare și intră în supraevaluare, culeg câștiguri și îmi rotesc poziția în alte acțiuni subevaluate, repetând numărul 1.

3. Dacă compania nu intră în supraevaluare, ci se situează într-o valoare justă sau coboară din nou la subevaluare, cumpăr mai mult cât timp îmi permite.

4. Reinvestesc veniturile din dividende, economii de la muncă sau alte intrări de numerar, așa cum este specificat la #1.

Iată criteriile mele și cum le îndeplinește compania (în cursive).

• Această companie este în general calitativă.

• Această companie este în mod fundamental sigură/conservatoare și bine administrată.

• Această companie plătește un dividend bine acoperit.

• Această companie este în prezent ieftină.

• Această companie are un avantaj realist bazat pe creșterea câștigurilor sau extinderea/reversia multiplă.

Compania îndeplinește 1 din cele 5 criterii ale mele, făcându-l un „HOLD” aici, la marginea unui „SELL”.